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（来源：经济参考报）
近期，重组胶原蛋白领域龙头企业锦波生物（832982.BJ）发布2025年半年报，数据显示营业收入与净利润双双增长，但多项关键指标暴露出其增长失速等深层危机。
中报显示，今年上半年，锦波生物实现营收8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%。然而，这两项增速均创下近五年同期最低值。往年财报显示，2023年上半年，锦波生物营收同比增长105.15%，归母净利润增速达177.66%。与2024年同期的营收增速90.59%、归母净利润增速182.88%相比，2025年上半年的数据更是堪称“断崖式”滑落。
核心业务增长动能衰减
作为锦波生物收入支柱的医疗器械板块（以注射用重组胶原蛋白产品“薇旖美”为主），2025年上半年实现营业收入7.08亿元，同比增长33.41%，增速较2024年同期的84.37%大幅收缩。作为国内唯一获批的Ⅲ类重组胶原蛋白注射剂，薇旖美上半年贡献营收6.45亿元，同比增长34.7%，相较于2024年同期的90.59%，同比增速减少超65个百分点，显示其核心产品市场渗透已大幅放缓。
锦波生物业绩放缓在季度数据中也有所体现。2025年第一季度，锦波生物的营收、归母净利润同比增速均保持在60%以上，分别为62.51%、66.25%。但到了第二季度，公司营收、归母净利润增速分别为30.44%、7.36%，均出现较大回落。
同时，尽管公司宣称医疗机构覆盖数量新增1000家至4000家，但因终端竞争加剧导致价格承压。目前，相关监督管理部门对二类及三类医疗器械的生产、经营及流通等多环节提出了严格的要求，对化妆品生产经营的各个环节制定了严格的行为规范，提高了化妆品行业整体的准入门槛。
锦波生物在财报中坦言，未来，随着医疗器械及化妆品行业的发展，相关部门可能进一步出台更加严格的举措，对企业生产经营、执业许可、质量标准等方面提出更高的要求。如果公司不能满足监督管理部门所制定的有关规定和政策要求，则存在被相关部门处罚的风险，可能会给公司生产经营带来不利影响。
整体来看，公司医疗器械收入占比高达82.5%，而功能性护肤品、原料业务板块收入占比合计不足18%。此外，公司毛利率有所下降，从去年同期的91.58%下滑至90.68%。
资金使用效率隐忧浮现
锦波生物销售费用激增成为侵蚀利润的“黑洞”。上半年，公司销售费用达1.81亿元，同比增长67.77%，远超营收增速，销售费用率同比增加3.18个百分点，达21.05%。
锦波生物在财报中表示，销售费用增加的主要原因是，股权激励相应股份支付摊销费用增加，以及公司持续投入品牌推广，相应会议展览等线下宣传推广费用、线上推广费用增加。
尽管锦波生物在财报中强调研发投入与新产品开发，但经营活动现金流数据却透露出资金使用效率的隐患。上半年，公司经营活动现金流净额同比增长7.35%至3.83亿元，远低于销售费用增幅。公司通过营销策略扩大市场份额的同时，资金回笼速度未能同步提升，运营效率面临考验。
在研发方面，2025年上半年，锦波生物的研发费用为4579.62万元，较去年同期增长85.43%，研发费用率为5.33%。因部分研发项目调整，前期投入的开发支出计提减值准备增加，致使资产减值损失较上年同期增加396.09%。
对比近年来的研发费用和销售费用来看，锦波生物也未摆脱“重营销轻研发”的行业痛点。财报数据显示，2020年至2024年，公司销售费用分别为3754万元、5597万元、1.05亿元、1.65亿元、2.59亿元，研发费用分别为2377万元、2907万元、4541万元、8498万元、7121万元，研发费用率分别为14.74%、12.45%、11.64%、10.89%、4.94%，销售费用的增速明显快于研发费用，并且研发费用率整体呈逐年下降态势。
同时，2025年上半年，公司应收票据较本期期初增加621.59%，应收账款较本期期初增加16.93%；存货占总资产比重由本期期初的4.7%增加至6.47%，同比增长58.68%；其他流动资产较本期期初减少56.33%；2025上半年分别计提资产减值、信用减值损失1082万元、369万元，应收账款及应收票据增加坏账准备相应增加导致信用减值损失本期计提较上年同期增加1299.90%。
行业竞争进入白热化阶段
从行业发展趋势来看，近年来，我国胶原蛋白产品市场规模呈现逐渐增长趋势。咨询公司弗若斯特沙利文报告显示，中国重组胶原蛋白产品市场将快速发展。中国重组胶原蛋白产品市场未来将以44.93%的年复合增长率增长，在2025年达到585.7亿元。2030年，中国重组胶原蛋白产品市场将达到2193.8亿元，市场将实现蓬勃发展。
目前，我国仅有的三张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证均归锦波生物所有。然而，竞争对手正加速抢占市场份额。华熙生物（688363.SH）、巨子生物（02367.HK）、敷尔佳（301371.SZ）等均已申请重组胶原蛋白三类医疗器械产品。此外，华熙生物已实现从原料研发到市场投放的全产业链布局，为胶原蛋白业务发展提供从研发端、产业端到市场端的全面支持；巨子生物凭借“明星单品驱动+医美管线蓄力”模式，实现业绩稳步增长。
2025年以来，国家卫健委等八部门联合开展医美行业专项整治行动，重点打击非法注射产品、虚假宣传等行为。在此背景下，合规成本上升，终端机构采购趋于谨慎。
此外，美团医美数据显示，2025年一季度医美类GMV（商品交易总额）突破380亿元，但获客成本也同步攀升，头部机构单客获客成本突破3000元。传统直客模式受信息流广告冲击，转化率从12%降至5%。对于高度依赖B端客户（如医美机构、经销商）的锦波生物来讲，医美机构单店获客成本的上升、客户复购率的下降或对其产品产生一定冲击。
面对增长失速、单一产品盈利承压、竞争加剧的多重挑战，锦波生物的“高增长神话”正面临严峻考验。如何在监管趋严与行业洗牌中突破单一产品依赖、提升运营效率、加快研发转化，将成为其能否穿越周期、实现可持续发展的关键。
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